Tulipmanía: la burbuja que no fue
Tulipanes hubo, ¿pero 'manía'?
La burbuja de los tulipanes en Holanda de 1637 es la burbuja más famosa de la historia a nivel popular, siendo lo primero que a mucha gente se le viene a la cabeza al hablar de ‘burbujas especulativas’. ¡Qué irracionales son los mercados!
Los tulipanes tienen varios procesos de reproducción entre los que se incluye la asexual, por lo tanto si alguien trae un bulbo de tulipán raro éste puede ser clonado muy rápidamente, así que, ¿por qué alguien pagaría el equivalente a una casa por uno de esos? Y ocurrió lo inevitable. Pasada la época de hype esos bulbos pasaron a valer menos que un gitano sin primos.
Sin embargo, una mirada más atenta nos pone ante un escenario un tanto distinto, con no sólo un mercado tremendamente eficiente sino también lo que debería ser uno de los fraudes políticos más escandalosos de la historia.
Hay varias cosas que comentar. En primera aproximación podríamos justificar el comportamiento de los compradores debido a que los tulipanes raros no eran variantes exóticas sino tulipanes normales enfermos con un virus -que no era hereditario-. De hecho si miramos los precios vemos como salvo en febrero de 1637 los tulipanes comunes no notaron boom o burst ninguno. Pero esto no es ni de lejos suficiente, profundicemos algo más.
Tulipmanía
Aunque se ha escrito mucho sobre la burbuja de los tulipanes poco trabajo se ha hecho en intentar entenderla, así empieza el mítico paper Tulipmanía de Peter Garber.
Los precios elevados y que decaen rápidamente de los bulbos raros son una pauta típica en el sector de los bulbos de flor. Sólo el último mes de la especulación, durante el cual los precios de los bulbos comunes aumentó rápidamente y se desplomó sigue siendo una burbuja potencial.
El artículo de Garber comienza afirmando que, aunque se ha escrito mucho sobre la burbuja de los tulipanes, se ha trabajado poco para intentar comprenderla. La mayoría de los estudios anteriores sobre la burbuja del tulipán se remiten a la obra de Mackay de 1852, que a su vez se basa en un botánico llamado Munting que sólo dedicó seis páginas al tema en una obra de más de 1.000. La fuente de Munting, a su vez, era un diálogo entre Gaergoedt y Waermondt de 1637 y 1642. La mayoría de los estudios sobre la burbuja de los tulipanes, incluida la obra de Posthumus de 1926 a 1934, se basan directa o indirectamente en estos diálogos.
El trabajo de Garber se centra en el análisis de los precios de los tulipanes (y de los jacintos, que sustituyeron a los tulipanes como flor popular un siglo después1) y descubre que el patrón de subidas y bajadas de precios fue común a lo largo de varios siglos en el mercado de las flores, ¿por qué a este periodo no se le considera una burbuja también?:
Sin embargo, sus conclusiones pueden interpretarse como una prueba de que las burbujas especulativas han sido habituales en el mercado de las flores durante al menos tres siglos. Esto plantea dudas sobre la racionalidad del comportamiento del mercado. O no.
Tulipmanía: Hecho o artificio?
Garber termina su paper con una rápida mención a por qué este patrón de precios no era algo irracional y deja al aire si la burbuja de los bulbos infectados en febrero de 1637 sí fue una. Quien complementa esto es Earl A. Thompson en su paper The tulipmania: fact or artifact?
La famosa tulipmanía, en la que los precios de varias razas de bulbos de tulipanes crecieron hasta superar el valor de una casa de lujo amueblada en el siglo XVII, fue un artificio nacido de la conversión de contratos de futuros en opciones, en un intento imperfectamente exitoso por parte de los compradores de futuros holandeses y los funcionarios públicos de rescatar de las pérdidas especulativas en las que habían incurrido anteriormente en el impresionantemente eficiente mercado de contratos de tulipanes holandeses. Por tanto, no había nada de maníaco de los precios en este periodo. A pesar de las apariencias, la tulipmanía no fue una burbuja porque las burbujas requieren la existencia de precios mutuamente acordados que superen los valores fundamentales.
Garber comenta aunque pasa por alto que la provincia de Haarlem, epicentro de la tulipmanía, ejecutó un “rescate” a los vendedores de bulbos de tulipanes. Aquí hay que introducir un tema del que no he hablado y es que para los tulipanes había dos mercados: uno spot y otro de futuros. Spot es el mercado de toda la vida mientras que el de futuros es uno en el que gente sin dinero promete comprarle los tulipanes a gente sin tulipanes, pactando un precio en el presente esperando cada parte ganar con la revaluación o depreciación futura. Si no conocéis este derivado financiero aquí tenéis una magnífica introducción muy didáctica.
El caso es que este “mecanismo de rescate” es importante ya que convirtió todos los contratos de futuros en contratos de opciones (otro derivado financiero en el que, como su nombre indica, pagas una prima por tener la opción de comprar un bien en el futuro a un precio pactado en el presente).
Claro, por ahora tampoco hemos arreglado eso del mercado irracional. Es cierto que el comercio de tulipanes tenía complejos contratos detrás2, de tal forma que cuando se compraba un bulbo también se adquirían una serie de preciados derechos sobre diversos derivados financieros que ayudan a explicar cosas como los bulbos más valiosos que mansiones amuebladas, pero la realidad es que dejando eso de lado estamos diciendo que la gente terminó sufriendo muchísimo menos por un “rescate”.
Shock real: ¿Por qué fue necesario un rescate?
El lector atento habrá notado que he escrito “rescate” con comillas, y es que lo que desde fuera parece efectivamente una ayuda a los pobres especuladores que se habían arruinado comprando bulbos que sólo podían vender a un décimo de su valor fue en verdad una maniobra política bastante perversa. Echemos un vistazo a la siguiente gráfica, similar a la anterior pero con mayor horizonte temporal:
Vemos que se produce un pinchazo a finales de octubre de 1636 (pinchazo de los precios reales, también vemos como los precios que no se pagaron pinchan en febrero de 1637 tal y como hemos comentado anteriormente), coincidiendo con el fin de la primera fase de la Guerra de los 30 años. Es bastante posible que los precios subieran desde diciembre de 1634 simplemente porque ya se vaticinaba una victoria de Alemania3 sobre Suecia, ¿adivináis quienes eran los principales compradores de bulbos de tulipanes? En efecto, los príncipes alemanes y sus aledaños. Claro, justo en octubre de 1636 Suecia pega una inesperada remontada frente a Alemania gracias al apoyo de Francia.
El aumento de los precios de los tulipanes entre 1632 y 1636 coincidió con el éxito del Imperio a la hora de expulsar a las fuerzas suecas fuera de Alemania occidental, y finalmente en pequeñas partes del norte de Alemania, de 1632 a 1636, que terminó en una nueva unidad alemana bajo la Paz de Praga firmada y confirmada a finales de septiembre (Wedgwood, p. 359). Pero la Paz, al poner fin al apoyo oficial de Suecia por parte de las provincias protestantes del norte de Alemania creó una oportunidad para que Suecia atacara a sus antiguos aliados, preocupados por Francia. Esto produjo el repentino éxito de Suecia en la batalla de Wittstock, dando paso a una nueva fase, más política que religiosa, de la Guerra de los Treinta Años.
Es de esperar que este shock real afectara al comercio de tulipanes, de tal forma que los bajos precios de futuros y spot no fueron el pinchazo de una burbuja sino una respuesta racional a un shock real. Aún así menos de un mes más tarde de la bajada de precios torno al 1 de noviembre ya se empezó a hablar de rescatar a los especuladores convirtiendo los futuros en opciones.
Recapitulando. El caso es que ahora sabemos que el problema no estuvo en febrero del 37 sino octubre/noviembre del 36. Recordad también lo que hemos dicho, los principales compradores fueron oficiales públicos relacionados con los príncipes alemanes; otro lobby fueron los terratenientes (que también se ocupaban de las ventas de los bulbos). El caso es que estos últimos aceptaron (y presionaron) para -entre otras cosas- pagar hasta un 10% del precio del contrato (spot y futuro), lo cual les perjudicaría, pero solamente para contratos firmados desde el 30 de noviembre de 1936, un mes después del pinchazo y para cuando todos los agentes ya habían incorporado la información disponible al precio.
El sistema de contratos y compensaciones que se formó es demasiado complejo para explicarlo en este post (os remito al paper original para ello) pero se puede resumir así:
Los funcionarios negociadores, al estar mucho más informados que el público, pudieron por tanto compensar con creces sus pérdidas en sus compras anteriores vendiendo los contratos a finales de noviembre, cuando, basándose en los anuncios previos de los funcionarios de confianza, los compradores ya habían empezado a considerar los precios de los contratos como precios de ejercicio de las opciones fijados en torno a 10 veces los precios reales. Estos inocentes compradores de finales de noviembre, y no los plantadores, fueron las verdaderas víctimas de la conversión contractual, víctimas porque pensaron que estaban comprando una opción pero se vieron obligados a pagar el precio falsamente asumido de los futuros, porque la conversión contractual se retrasó al menos un mes más allá de la fecha anunciada previamente por los funcionarios públicos. Los funcionarios públicos implicados incluso obtuvieron un beneficio neto considerable en sus ventas a pesar de las pérdidas de sus inversiones originales, por lo demás desastrosas. De hecho, como se describe en Dash (p. 194), los registros posteriores muestran que los burgomaestres y sus herederos siguen cobrando de estos contratos de venta décadas después de que terminara la manía.
Resumen
¿Ha quedado un post algo lioso? Lo siento, había que presentar muchos conceptos complejos. En todo caso podemos resumir la burbuja en los siguientes puntos:
No hubo burbuja con la inmensa mayoría de tulipanes, se centró en especies raras y más en particular con los bulbos rotos, que no podían reproducirse.
Las subidas y caídas repentinas del precio de los bulbos es algo común en el mercado que se daría a lo largo de 300 años en la misma magnitud que en la mayor parte de la tulipmanía. Thompson aporta un modelo en su paper que no he comentado en el que explica como esto es completamente racional dadas las características de ese mercado concreto.4
La famosa caída del precio ocurrió, o al menos estuvo fuertemente influenciada, por un shock real y no uno financiero. Bajo el pretexto de ayudar a los que habían perdido dinero con ese shock real a finales de octubre se preparó un rescate retroactivo que consistía principal (pero no únicamente) en cambiar los contratos de futuros por opciones.
Los mercaderes, para finales de noviembre ya daban por hecho este rescate, por lo que comerciaron con futuros asumiendo que cuando venciera el plazo serían opciones.
Por último una vileza en estos contratos de opciones, llevada a cabo por el poder político de la época con el apoyo de los terratenientes hizo que la conversión de contratos se retrasara un mes, por lo que durante noviembre de 1936 los compradores pensaban que estaban comprando opciones cuando lo que hacían era comprar futuros.5
Eso provocó una rapidísima caída de los precios reales -otra más-, mientras que los precios de las opciones se mantendrían más altos (luego inútiles) hasta febrero de 1637. Cuando se habla del pinchazo de la burbuja normalmente se hace referencia a este evento, pero espero haberos convencido de que es lo menos relevante de toda la cronología.
¿Quieres profundizar más? Además de los papers nombrados puedes indagar sobre las otras dos burbujas más famosas -sin contar recesiones como la Gran Depresión-, las de la Compañía de los Mares del Sur y de la Compañía del Mississippi. Un resumen con más referencias aquí. Al final lo que Mackay llamó “Los delirios del populacho y la locura de las masas” no fue más que un mercado muy eficiente que reaccionó con exorbitante rapidez a un problema, y que sólo falló (aunque en una magnitud mucho menor a lo que se suele comentar) debido a una artimaña política.
Hoy los tulipanes son un negocio que mueve miles de millones de euros cada año. Éstos se compran con los mismos derivados financieros que hace 400 años (¡y alguno más!) sin muchos problemas aparentes, así que termino esta entrada proponiendo un brindis a los holandeses y su mercado. ¡Salud!
Aunque os remito al paper original para ver toda la información os dejo el mismo ejemplo pero con jacintos:
“[…] if the government converts the contract price to a calloption exercise price, the buyer will have to pay a special fee (a small fraction of the contract price) for the option. These facts rationalize, for most of the tulipmania period, a rational expectations assumption. Indeed, as shownin Section 5, the values that the competing planters expected to receive for their sold contracts were approximately the spot or futures prices on Figure 2 rather than the call-option exercise prices represented by the broken line on the figure.”
Alemania no existía en aquel entonces, entiéndase a lo que uno se refiere.
“At this point, we bring in the valuable 18th and 19th century price data employed in the Garber study, such data being presented because of between-bulb similarity to the Dutch distribution of bulb prices in and around the tulipmania. In the absence of large unexpected 18th and 19th century external shocks, which we infer because of the rough regularity of the price declines, breeders of the dozen most expensive popular hyacinth bulbs generated an average annual depreciation rate of about 28%. Also, from the length of the substantial price declines in the study, we find that it took about 8 years to exhaust the high levels of depreciation characteristic of the median bulb’s breeding stage. The decline in Dutch tulip breeding following the post-1636 elimination of the German market, which halted professional breeding in substantially below median tulip bulbs and maintained breeding in substantially above-median bulbs, can thus be assumed to have eliminated approximately 8 breeding years of these comparable relative-quality bulbs, thereby collapsing an otherwise steady, 28%, average annual price decline from the peaking-out late 1636 Dutch tulip market into the single month of October, 1636. Using the above price-decline equation, the price of a tulip bulb in October 1636 would thus be (1/1.28)8, or approximately 1/7, of its pre-shock level, which is about the same as the decline we actually observed in the fundamentals-based crash that immediately preceded the tulipmania.”
Si el lector ve una contradicción con el punto 3 le invito acudir a las fuentes originales para aclarar el malentendido de cuándo y quienes comerciaban con opciones y cuándo y quienes lo hacían con futuros.